2022年消費行業報告：居民購買力從杠桿率趨勢看消費周期如何演繹

作者：147小編　更新時間：2024-10-09　點擊數：

報告出品/作者：國金證券、李敬雷

以下為報告原文節選

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1、財富增長，造就消費盛宴

1.1、經濟持續繁榮，孕育大消費行業升級趨勢

經濟結構轉型，消費成為主導產業。中國自改革開放后經濟規模不斷擴張，并且在2001年正式加入WTO后繼續保持高速增長。隨著出口強勁、城鎮化水平提升催生房產基建投資需求，在工業制造業拉動下2001-2011年名義GDP的CAGR10達到16.0%。此后經濟進一步成熟，進入側重發展質量的階段。

2012年中國名義GDP首次突破50萬億元達到53.9萬億元，并且消費對經濟的拉動作用超過投資成為經濟增長最主要推手。2012-2021年，中國GDP年化增速下調至8.9%，期間經濟結構和成熟經濟體趨同，逐步走向消費驅動時代。

居民財富增長，消費升級的源動力。伴隨著經濟騰飛，中國居民的消費能力明顯增強，持續提升的收入預期也有效提振了消費信心。根據莫迪格利安尼的儲蓄生命周期理論，消費與：1）收入水平；2）財富水平高度掛鉤。2012至今的十余年間，一方面居民年人均收入在持續提升，另一方面房產升值顯著抬高了居民資產水平。在收入、資產水平雙雙提升下，“消費升級”趨勢應運而生。

從收入端看，2013-2021年全國居民可支配收入從1.83萬元提升至3.51萬元，年化增速8.5%，并且在2019年首次突破一萬美元，邁入中高收入國家行列。

從資產端看，中國居民部門總財富亦實現快速增長，2020年財富總額達到了477.3萬億元，平均每戶家庭擁有財富約137.0萬元，2013-2020年的CAGR7為7.8%。

追求品質提升，消費品牌爭奇斗艷。以居民部門強勁的消費能力做背書，大消費行業在消費升級號角下快速成長。

2012年之前，消費行業發展以渠道建設為中心，各大消費品牌陸續構建了遍布全國的銷售網絡，同時淘寶、京東等主營線上銷售模式的網購平臺也在2010年前后初具規模。渠道端的發展有效推進了產品普及和“量”的增長，培育了消費者認知。以酒水飲料為例，2012年中國消費者年人均啤酒、烈酒、碳酸飲料、液態奶消費量分別達到了36.0升、3.6升、7.4升、17.3升，此后整體保持平穩。耐用消費品同樣在2012年前已經達到高度滲透，中國家庭汽車、洗衣機、冰箱等產品的百戶保有量在過去10年沒有顯著提升，更多是結構升級。

2012年之后，追求品質提升的“消費升級”開始啟動，行業大邏輯從“量增”走向“價增”，消費品和消費服務變得更加多樣。

消費品類，百花齊放。中國消費者消費能力提升，在滿足基礎需求基礎上，也嘗試模仿海外發達國家居民的生活方式，消費習慣發生改變，催生新品類需求。典型案例如寵物、烘焙、露營，帶動相關消費品和服務行業的成長。各消費行業中“新品類”層出不窮的同時，“老品類”也在技術進步、品類創新下持續推進結構性升級。例如醬香白酒熱潮（食飲）、更大尺寸和分辨率的彩電（家電）、運動鞋的中底材料創新（紡服）、強調設計感的全屋定制家具（輕工）。

消費品牌，爭奇斗艷。在渠道為王時代，銷量擴張帶來行業性機會，消費品牌更注重鋪貨速度，產品差異化程度不大，營銷方式也較為粗獷。隨著主要消費品類的年銷量接近天花板，頭部企業進入市場份額爭奪階段，行業競爭加劇，要求消費品牌將重心轉移到修煉“內功”上，包括產品打磨和品牌精細化運營。流量碎片化也使得消費者群體出現分化，給不同定位的品牌生存空間，線上市場規模提升也讓利用流量打法快速提升GMV和實現品牌傳播成為可能，新品牌如雨后春筍般涌現。

總結來說，過去十年（2012-2022年）的“消費升級”是在中國經濟結構轉型、居民消費水平持續提升的時代背景下啟動的，收入端的強勁增長帶動支出端的擴張。進而使得大消費進入從“量增”到“價增”驅動的新一輪上行周期，衍生出廣泛的品類、品牌創新。期間中國消費者踴躍嘗試更多更好的消費品和服務，新興品類不斷涌現并普及，相關消費品牌則在享受行業景氣的同時在產品設計、營銷活動發

力，爭奪市場份額。

1.2、居民財富增長，更關鍵的購買力提升因素

中國家庭財富測算，全面反映居民消費能力。正如前文所述，消費增長的動力在于穩步提升的收入水平和收入預期，但居民進行消費決策時，不僅會考慮當期收支水平，也會通過投資、借貸進行跨期的財務籌劃，即從個人資產負債表角度進行考量。居民消費水平不僅受到當期收入的影響，更受所持資產價值、負債情況等綜合影響，從資產負債表角度拆解居民財富水平，能更全面的反應居民消費能力。

按照資產、負債類別劃分，我們測算了中涉及中國居民部門家庭財產的下列項目：

資產：分為金融資產、實物資產兩大類。金融資產包括現金、存款、理財、股票、公募基金份額、私募基金份額、信托、保險及年金、債券。實物資產包括房地產、汽車。

負債：以人民幣貸款為主，短期貸款主要為經營、消費貸款，中長期貸款主要為房地產按揭貸款。

居民財富快速增長，超越同期整體經濟增速。伴隨著經濟增長，中國居民快速積累了財富。據測算截至2021年，中國居民總資產規模達到626.3萬億元，CAGR10為13.8%；中國居民凈資產規模達到555.2萬億元，CAGR10為13.3%。

無論是總資產還是凈資產口徑，中國居民財富增速都明顯高于同期名義GDP 和城鎮、農村居民平均可支配收入的增速，主要由于居民持有資產價格在流動性寬松環境下升值速度更快。

居民財富增長是提振消費需求更為關鍵的因素。從居民財富向消費需求的傳導上看，二者呈現強相關關系。過去10年社零保持了9.4%的年化增速，高于同期GDP 8.9%的增速，并且除2020年外歷年社零總額同比增速也均明顯高于同期居民收入增速。那么能解釋這部分居民額外消費支出部分只有資產升值或收入預期良好下的負債擴張，因此居民財富對居民消費有更為重要的影響。

房價上行疊加杠桿，居民財富擴容的重要推手。從資產構成上看，房地產是中國居民持有最主要的資產。2021年全國居民持有房地產價值約401.9萬億元，占居民總資產的64.2%。相比之下金融資產僅占居民總資產的32.8%，并且其中53.5%是現金和人民幣存款，權益資產配臵相對較少。

回顧居民財富擴張的歷程，作為居民持有規模最大的資產，房產價值的快速提升是居民資產擴張的主要推手，2011-2021年的CAGR10達到12.9%。

居民通過不斷舉債購臵房產，一方面滿足了改善居住條件的需求，使得中國城鎮化率不斷提高，另一方面在房產價格持續增長趨勢下也起到了資產增值的作用。分城市線級看，一線城市由于經濟領先和人口凈流入，房產價格漲幅更是顯著高于二三線城市，并且期間回撤較小。

由于房產相比其他資產還具有用作抵押物提升杠桿的屬性，居民負債也伴隨著資產共同擴張，以住房按揭貸款為主的居民中長期人民幣貸款從2011年的9.2萬億元提升至2021年的53.8萬億元，CAGR10達到19.3%。

值得注意的是，過去十年公募基金、私募基金和直接持有股票等權益類資產在居民家庭資產配臵中的權重逐漸增大，資產規模CAGR10分別達到了24.3%、23.9%、18.8%，是各類資產中增長最快的品種。展望未來，隨著城鎮化率攀升至高位以及住房改善需求得到滿足，權益或將是承載居民投資需求的下一個資產大類。

1.3、疫情沖擊明顯，居民資產負債表邊際承壓居民資產負債表邊際承壓，影響消費升級進程。盡管收入穩定增長和房產升值助推居民財富總額持續增加，居民消費市場不斷擴容。但在中國居民以房產為主的資產結構下，2020年開始的疫情反復沖擊導致居民收入和消費者信心受到較大影響，居民部門資產負債表的繼續擴張邊際承壓。短期來看，疫情造成收入預期走弱，影響消費信心。由于疫情擴散導致企業經營壓力加大、減少用人需求，失業率階段性走高，居民收入預期不確定性放大。當期收入作為支撐居民消費的因素之一，收入波動加劇直接打擊消費者信心，使其傾向于提高儲蓄比例，延后釋放消費需求，影響了消費升級的進程。

可以看到在2020年一季度、2022年一季度消費者信心指數兩次觸及階段性低點。受此影響2020年開始居民消費支出也出現明顯波動，并且累計消費支出占當期可支配收入比例的中樞也從68%下降至63%。雖然當下失業率已有回落，累計收入同比增速企穩，但距離全面復蘇仍有距離。

長期來看，居民資產負債表擴張承壓。雖然疫情短期沖擊較為明顯，但更深遠的影響在于阻礙居民部門的有序擴表。對比全球家庭資產結構，2021年中國居民的非金融資產配臵比例達到67.2%，顯著高于美國、日本等海外國家。并且非金融資產中主要是房產，中國居民持有房產價值占總資產規模比例已達到64.2%，也遠高于其他國家。